中金发布研报称，由于网易-S（09999，NTES.US）控费高效，上调25/26年Non-GAAP净利润均6%至368/382亿元。刻下股价对应港股13.5/13倍、好意思股13/13倍25/26年Non-GAAPP/E。守护跑赢行业评级，因盈利量度退换且游戏业务谨慎具备溢价，上调谋划价均25%至225港元/145好意思元（非游戏业务迈向盈利，切换至P/E估值，对应港/好意思股18/17倍25/26年Non-GAAPP/E），港/好意思股上行空间为34%/35%。

　　中金主要不雅点如下：

　　公司公布1Q25事迹

　　1Q25公司收入同增7%至288亿元；Non-Gaap归母净利润同增32%至112亿元，举座好于该行及商场预期。该行以为主要因：1）游戏收入领略好于预期；2）用度从简幅度大于预期。公司同期晓示1Q25分成0.675好意思元/ADS，季度分成策划4.28亿好意思元（分成比例30%）。

　　1Q25收入略超该行预期，多端游戏趋势权臣，递延收入苍劲

　　季度内该行以为同比增量孝顺较大的自研游戏家具包括《第五东说念主格》（收入再次创下季度新高，7周年大家总注册用户数破4亿）、《漫威争锋》（25年4月更新第二赛季，后续更新节律为“双月赛季+月度新强人”）、《燕云十六声》（多端游戏，凭证伽马数据估算其移动端首月活水向上2亿元，PC端1-3月分离位居顺网星研社国内网吧热力榜9/13/12名）等，同期亦有代理暴雪系列游戏等增益孝顺。该行以为现在多端家具占发展主导地位，从家具角度露出收入举座增长更为合理，该行估算1Q25PC端同增85%。网易1Q25递延收入同环增19%/16%，环比净增多24.5亿元。

　　用度参加分派稳妥，创造利润增量

　　1Q25销售用度同降33%，管制用度同降20%，支拨大幅低于商场预期。该行以为主要由于公司在过往几个季度里面处罚优化、营销支拨使用效果栽植。研发参加方面1Q25同增5%，基本稳妥该行预期，该行以为公司保握在游戏研发、AI期间等方面的参加，不绝推出AI+垄断。1Q25交易利润率同增近8ppt至36%，推动举座利润开释。

　　在研游戏及在运营游戏谋篇大家区域

　　在研家具方面要点关心：1）《漫威秘法怒潮》（团队计策RPG手游，25年3月完成第二轮封测）；2）《Destiny：Rising》（24年11月完成Alpha闭塞测试）；3）《无尽大》（齐市绽开天下RPG）。其他游戏包括《冰汽时间》（6/5上线）、《星绘友好天》（派对游戏，5/16开启外洋测试）。暴雪系列《暗黑艰涩神III》也于4月16日开启期间测试。此外，公司亦握续鼓动境内已上线游戏的外洋刊行，其中《巅峰极速》25年3月上线韩国、东南亚地区，《全明星街球派对》将于5/22上线泰西等外洋多地区，《万古陆续》端游与《第五东说念主格》亚运版块亦入选2026名古屋亚运会电子竞技比赛边幅。

职守裁剪：史丽君